Je suis inquiet, et mon inquiétude l’est à plusieurs niveaux qu’il convient de distinguer.
Le problème immédiat : la fragilisation financière du Sénégal
Les swaps de rendement total, tels que décrits par le Financial Times, ne sont pas de simples instruments de gestion de trésorerie. Ils créent une couche de dette dissimulée, assortie de collatéraux (les obligations domestiques en franc Cfa) et de clauses d’accélération qui peuvent transformer une difficulté de liquidité en crise de solvabilité. Le fait que les notations de Moody’s (Caa1, perspective négative) et de S&P (CCC+) aient déjà atteint les seuils déclencheurs de la clause Fab signifie que le Sénégal est techniquement exposé à un appel de remboursement anticipé sur 300 millions d’euros, précisément au moment où il négocie un programme de sauvetage avec le Fmi.
C’est une configuration explosive. Le problème structurel : l’érosion de la capacité souveraine de restructuration.
Ce qui devrait inquiéter le plus, c’est le mécanisme lui-même. Lorsqu’un Etat accorde à certains créanciers un statut privilégié non déclaré, il compromet par avance toute restructuration ordonnée de sa dette.
Le principe de comparabilité de traitement («comparability of treatment»), qui est au fondement de l’architecture de restructuration depuis le Club de Paris et qui a été repris dans le Cadre commun du G20, suppose que l’ensemble des créanciers participent à un effort proportionné. Or, les créanciers protégés par des swaps collatéralisés n’ont aucune incitation à participer à une telle restructuration, puisqu’ils disposent déjà de garanties supérieures. On retrouve ici, sous une forme financièrement sophistiquée, le problème classique du «holdout creditor», mais aggravé par le fait que ces créanciers sont invisibles aux yeux du marché et des institutions multilatérales.
Le problème systémique : la généralisation probable
Mon inquiétude prend une dimension supplémentaire si l’on considère que le Sénégal n’est probablement pas un cas isolé. La Banque mondiale a elle-même signalé la croissance de ces instruments comme phénomène systémique. Les conditions qui poussent le Sénégal vers ces montages (fermeture des marchés internationaux de capitaux, notation dégradée, besoins de liquidité urgents, pression politique pour maintenir les dépenses publiques) existent dans plusieurs autres pays africains.
L’enquête du Financial Times mentionne que ces swaps deviennent «de plus en plus populaires auprès des pays proches du défaut». On peut raisonnablement supposer que d’autres Etats de la zone Uemoa et au-delà, ont recours ou auront recours à des mécanismes similaires, avec le même déficit de transparence.
Le problème de gouvernance : la continuité dans l’opacité. C’est peut-être le point le plus préoccupant du point de vue de votre cadre analytique. Le nouveau régime sénégalais, issu de l’alternance de 2024, a construit sa légitimité en partie sur la dénonciation de la dette cachée du gouvernement précédent (les 7 milliards de dollars révélés par l’audit). Or, les swaps décrits par le Financial Times ont été conclus après cet audit, en mai et juin 2025, c’est-à-dire sous l’autorité du nouveau gouvernement. La structure de l’opacité se reproduit donc indépendamment de l’alternance politique, ce qui confirme que le problème n’est pas seulement celui de la probité d’un gouvernement particulier, mais celui des rapports de force structurels dans lesquels un Etat africain surendetté est pris lorsqu’il cherche des liquidités d’urgence.
Le problème épistémique : l’impossibilité d’évaluer ce qu’on ne voit pas
Enfin, l’inquiétude est justifiée sur un plan plus fondamental. Si le Fmi lui-même déclare ne pas avoir eu communication des conditions de ces swaps, alors les analyses de soutenabilité de la dette (Dsa) sur lesquelles reposent les décisions de programme sont conduites sur des données incomplètes.
Les investisseurs obligataires évaluent un risque qu’ils ne mesurent pas correctement. Les citoyens sénégalais sont engagés par des obligations dont ils ignorent l’existence. Cette asymétrie informationnelle n’est pas un dysfonctionnement accidentel : elle est inscrite dans les clauses contractuelles elles-mêmes (obligation de confidentialité, notification préalable au prêteur avant toute divulgation au Fmi). On est en présence d’une architecture délibérée de l’opacité, qui pose la question de savoir pour qui et selon quels critères les décisions de politique financière sont prises, question qui renvoie directement à celle de la souveraineté réelle, non pas proclamée mais effectivement exercée dans l’intérêt des populations.
Mon inquiétude devrait être partagée bien au-delà du cercle des analystes financiers. Elle montre encore une fois notre incapacité à exercer un contrôle démocratique sur les engagements pris en notre nom, dans un contexte où l’ingénierie financière sert précisément à rendre ces engagements invisibles.
Dr Cherif Salif SY
Economiste